原报告 | 华夏幸福的“钱袋”

观点指数研究院 ?

2019-10-21 21:44

  • 通过PPP模式,与当地政府合作建设,是华夏幸福产业新城的主要特点。然而华夏幸福赖以生存的产业新城,在前期却有着令其他地产商望而却步的投入,给现金流和债务持续带来压力。

    观点指数 10月14日,据上海证券交易所消息,华夏幸福拟设立的“中金-华夏幸福德清县雷甸产业新城PPP项目资产支持专项计划”项目状态显示为“已受理”,拟发行金额为20亿元。第二日,华夏幸福又公告了对公司及公司全资子公司提供担保的情况。

    根据公告,华夏幸福近期已为11家公司合计121.84亿元贷款提供担保。同时,目前对外担保累计金额为1370.64亿元。

    每个房企都有给自己设置标签的习惯,在国内一提及“产业新城运营商”,无法绕开的就是华夏幸福。

    2002年6月,华夏幸福布局的第一座产业新城固安工业园区奠基成立。到今天已经过去了整整17年,而目前其已累计布局近 80 座产业新城。

    通过PPP模式,与当地政府合作建设,是华夏幸福产业新城的主要特点。然而华夏幸福赖以生存的产业新城,在前期却有着令其他地产商望而却步的投入,给现金流和债务持续带来压力。

    阵痛的开发前夜

    华夏幸福的产业新城项目采取PPP模式,“双赢”的前景使得产业新城项目有了强而有力的背书。不过由于PPP模式,具有不让政府投资,不让政府担保,不让政府兜底,“自我造血”的特点,因此在项目前期开发阶段不会得到政府的资金支持。

    “自我造血”的负面效应或者从负债中可以窥探一二。华夏幸福2017年的净负债率为60.08%,而到了2018年已经飙升到177.75%,更在2019年中达到了242.60%的历年高位,此时华夏幸福有息负债已达到1869亿元。

    其中,2019年中期仅短期借款华夏幸福就高达233.96亿元,较2018年底增长459.45%,一年内到期的非流动负债为259.97亿元,现金短债覆盖比为1.09。

    数据来源:企业报告,观点指数整理

    华夏幸福的负债,回溯本源,或许可从其产业新城的运营模式中看出端倪。华夏幸福建设运营的路径可简单分为三个阶段。

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    (一)初始开发阶段:公司垫付资金进行开发,包括规划设计、土地整理、基础设施建设。该阶段最为体现产业新城模式的弊端,资金投入大,回报周期长,前期政府无法获取收益时,无法对项目进行资金支持;

    (二)以房养园阶段:产业新城内的房地产开发项目可以开始销售,由此产生现金回流,而这部分收入成为了华夏幸福主营业务中的大头;在该阶段,部分土地在经过第一阶段的整理后可以实现出让,政府获得土地出让价款后,会抽调其所获得财政收入来补充第一阶段中企业垫付的部分成本;

    (三)招商运营阶段:通过招商引资增加项目的落地投资额,公司提供园区服务获取收入;地方政府就公司提供的产业发展服务支付费用,一般按照合作区域内入区项目当年新增落地投资额的45%计算(不含销售配套类住宅项目)。

    数据来源:公司公告,观点指数整理

    平安时代的融资

    而在2018年7月,华夏幸福控股股东华夏控股与平安资管签订《股份转让协议》,约定华夏控股通过协议转让方式,向平安资管转让5.82亿股公司股份,占公司总股本的19.70%。转让价格为23.655元/股,转让价款共计137.7亿元。

    2019年2月,公司继续向平安转让 5.69%股份,股权转让价款42亿元。中国平安持股比例上升至 25.25%,目前平安为华夏控股第二大股东。

    中国平安的加入,不仅通过人事的变动优化了公司治理水平,也利用其全金融牌照的优势,改善了华夏幸福的融资环境与融资结构。

    从现金流量上看,2018年中期,华夏幸福筹资活动产生的现金流量净额为-97.20亿元,而到了2018年年末,此时中国平安已完成了第一轮入股,并做出了相应的人事调动,该值尽管仍为负值,但已上升至-64.9亿元。而到了2019年中期,华夏幸福筹资活动产生的现金流量净额已经增长到了317.42亿元。

    数据来源:公司公告,观点指数整理

    公司融资端上,2018年华夏幸福累计发行超短融、公司债、私募债183亿元,平均加权票面利率7.05%,而2019年以来公司累计发行超短融、公司债35亿元,票面利率为5.5%,有明显改善。

    美元债方面,公司2018年累计发行规模达13.7亿美元,平均加权票面利率8.15%;2019年至今再次发行4笔美元债,总规模达16.3亿美元。

    从融资成本上看,2019年上半年,尽管平安的入股有效改善了华夏幸福的融资结构,但平均融资成本为7.23%,仍较2018年的6.42%有了一个较大的上涨。但其中受到房地产行业整体融资环境收紧的影响可能更大。

    数据来源:公司公告,观点指数整理

    观点指数经过挑选,尽量排除期限与类型的影响,从华夏幸福所有现存债券中,挑选了两只债券进行比对,分别为18华夏02和19华夏01。

    数据来源:公司公告,观点指数整理

    可以看出,同样为5年期一般公司债,在中国平安成为华夏幸福第二大股东的今年,所发的19华夏01债息率仅为5.50%,较上年所发的18华夏02有了明显下降。可以看出,债券投资者对华夏幸福的偿债能力信心是提升的。

    资本证券化的路径

    平安的入股更加鼓励了华夏幸福在融资产品上的使用,其中一个重要融资手段就是资产证券化。

    数据来源:公司公告,观点指数整理

    包括资产支持票据ABN在内,在2019年前,华夏幸福仅发行了4只资产证券化产品,总规模64.06亿元。其中,41.06亿元用在华夏幸福的拳头产品固安工业园上。

    而2019年至今,华夏幸福已发和待发的资产支持专项计划就已有2只,总规模达到41亿元,相比2019年前的4只可以说资产证券化步伐明显加快了。

    其中,6月25日成功发行了规模21亿元的“平安汇通-华夏幸福武汉市新洲区问津产业新城PPP项目资产支持专项计划”。另外,规模20亿元的“中金-华夏幸福德清县雷甸产业新城PPP项目资产支持专项计划项目”,也已提交上交所,发行箭在弦上。

    资产支持专项计划作为一种资产证券化的模式,实际上是将专项计划设定为特殊目的载体SPV,通过专项计划向合格投资者发行债券,由此达到风险隔离的效果。

    常规来看,资产支持专项计划具有6种风险隔离方式,包括设置优先级、次级分层;现金流超额覆盖;差额补足;保证担保和流动性支持。

    对于华夏幸福来说,目前已发行的所有资产支持专项计划及资产支持票据ABN,均采用第一种方式。设置优先级、次级分层,由次级为优先级资产支持证券提供信用支持,次级再由发行主体或其子公司进行收购,达到内部增信的效果。

    以今年最新完成发行的“平安汇通-华夏幸福武汉市新洲区问津产业新城PPP项目资产支持专项计划”为例,设置了6期不同期限的优先级债券,然后设置了一期规模2.6亿元的次级债券,再通过间接全资子公司即九通基业投资有限公司收购,来达到内部增信效果。

    数据来源:公司公告,观点指数整理

    对于华夏幸福而言,由于其产业新城运营商的特殊定位,其开发运营的PPP项目多达80余个,每个项目都具有前期投入巨大,回报周期漫长的问题,资金压力相当大。而这种“PPP+ABS”的融资模式能够有效盘活存量资产,缓解现金压力,又能达到风险降级的效果,想必未来华夏幸福还会继续采用。

    原报告 | 敏于数,追本溯源,解读地产深层次脉络。笃于行,揭行业整体发展规律。

    撰文:黎浩然    

    审校:欧阳颖



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